文：任泽平团队
摘要
过去中国融资需求旺盛，宽信用很容易，一靠房地产和土地财政，二靠制造业和民营经济，只要政策宽松，货币很容易通过各种宽信用渠道扩大乘数效应，然后拉动经济增长，流入居民和企业手里。
而如今基建与地产低迷，居民和企业通缩去杠杆，货币注入不到实体经济。融资需求消失了吗？如何破解宽信用？
金融是经济的先行指标，信用扩张是经济企稳的关键。
复盘本轮宽信用，具有以下特点：
1）从整体效果看，宽信用周期似乎被熨平了，效果不佳且逐渐减弱。本轮宽信用始于2021年底，至今已经超过两年，累计6次降准、7次降息，社融增速仅从10%上行至22年6月10.8%，此后震荡下行，几乎没有一个完整的扩张周期。
2）从宽货币看，广义货币供应较为充裕，但货币乘数对M2的贡献度下降。M2突破至300万亿元，货币总量庞大，但货币派生主要靠基础货币投放，货币乘数对M2贡献度波动下降，经济活跃度不足。
3）从五大渠道看，除汇率渠道外，其他渠道均不通畅。从宽货币到宽信用，商业银行等金融机构发挥枢纽作用，通过信贷、利率、资产价格、汇率、预期五大渠道创造或转移信用，将货币注入实体经济。当前通胀低迷，实际利率仍高，居民和企业资产负债表受损，加杠杆的意愿和能力不足，传统的信贷和利率渠道受限。股市、房市等财富缩水，拖累资产价格渠道发挥作用。出口拉动经济，五大渠道中仅汇率渠道较为畅通。
4）从融资需求看，基建和房地产需求趋弱，而新质生产力尚不足以支撑宽信用。基建、房地产占贷款余额比重从2019年19%、29%降至2023年16%、22%；代表“新质生产力”的新兴行业，例如高端制造业、绿色金融等要成为信用支柱还有一定距离。
融资需求真的消失了吗？央行多次提示随着经济转型信贷增速逐渐放缓，这在其他经济体似乎也有所应验。但我们与美日欧有本质不同，不宜把长期问题短期化。中国央行超储率不高、M2高增，只要M2仍在增长就说明信贷派生发挥作用，融资需求仍在，主要是预期问题，要趁宝贵的时间窗口修复居民和企业资产负债表，把市场的信心提振起来。
谁在拖累宽信用的信心和预期？
一是企业盈利预期偏弱，投资扩张意愿不足，从内卷到出海，寻求新的增长点。在国内竞争内卷环境下，企业面临上游成本高增、下游需求不足，盈利空间被蚕食，民间固定资产投资同比增长仅0.3%，工业企业利润率在5%左右徘徊。
二是居民收入和就业预期不明朗，消费方式从追求升级向追求性价比转变。根据西南财大调研，2023年65.6%的用户经历了资产缩水，平均减少36.8万元，财富缩水导致餐饮、服装等消费预算纷纷缩减，逛公园、city walk、骑行、徒步等不花钱或少花钱的项目增长率都超100%。
三是居民投资受财富缩水、风险偏好降低影响，抱团银行存款、黄金、国债等安全资产，部分购买力涌向海外。海外房地产得益于更高的租售比和更持久的房屋产权受到中国投资者的青睐。2023年中国投资者在美国房地产市场的投资额达136亿美元，较2020-2022年均值翻了一倍。香港、日本、韩国、新加坡也是中国投资者海外购房的主要目的地。
四是地方政府信用扩张受限，主因土地财政拖累、地方隐性债务压力较大。企业盈利和居民收入拖累税收和财政收入，房地产市场遇冷导致土拍流拍，2024年前4月一般公共预算收入同比下降2.7%，支出增长3.5%，地方政府收支缺口扩大。
五是中央财政加杠杆方向是对的，但需防止所有制分歧导致货币在体制内循环，影响宽信用效果。国家发行超长期特别国债、PSL等释放万亿资金，主要投向基建、三大工程等。中央代替企业和居民宽信用方向没问题，但能够承接政府大型项目招标采购的一般也是央国企，中小民营企业或面临主体资格等隐形限制。如果宽信用释放的货币主要在国央企内部集团循环，难以惠及广大中小企业、个体工商户，宽信用的效果将大打折扣。
当务之急是宽信用，宽信用的关键是提振预期、扩大需求，是该启动“新”一轮经济刺激了。
一是加大货币政策宽松力度，政策出台要一鼓作气，信心比黄金更重要，降准降息，降低实际利率，为财政发力宽信用提供弹药。二是财政发力扩大内需，发行超长期国债重点支持新基建、新质生产力，出台平等惠及各类市场主体的准入门槛。三是房地产是解决大部分问题的抓手，储备政策还需加码。房地产稳则经济稳，517新政的出台表明国家救地产的决心，但还需要政策不断加码，为经济复苏贡献力量。四是提振股市，出台平准基金托底股市，畅通风险资本退出渠道。五是提振企业家信心，优化营商环境，尊重保护产权，提供稳定性和安全感。
中国经济空间大，潜力大。我们不会重演日本九十年代，只要采取实质有力措施，中国经济前景光明。
1 宽信用的内涵、渠道与必要性
何为“宽信用”？现代信用货币体系下，货币与信用是一体两面，“钱”的创造伴随信用和债务的扩张。公众对“钱”的认知大部分还局限于央行印钞，但在信用货币时代，货币创造遵循“中央银行-商业银行”两步走：央行创造的只是基础货币，要真正变成公众手里的“钱”，即广义货币M2，需要商业银行根据实体经济融资需求进行信用派生。在这一过程中，央行起到“宽货币”的作用；商业银行和实体经济起到“宽信用”的作用。
如何宽信用？从“宽货币”到“宽信用”，货币供给、传导渠道和融资需求三者缺一不可。1）货币供给方面，央行通过降准降息、公开市场操作、再贷款再贴现等货币政策工具，控制基础货币投放的总阀门。2）传导渠道：商业银行等金融机构发挥枢纽作用，通过信贷、利率、资产价格、汇率、预期五大渠道创造或转移信用，将货币注入实体经济。3）融资需求，不仅影响宽信用的总体效果，而且决定货币流向和效率。融资需求本身又取决于实体经济投资回报率，只有预期回报率高于融资成本，才可能有融资需求。
融资需求日渐成为“宽信用”的主要掣肘，这在全球成为普遍现象。上世纪末以来，在技术进步放缓、人口老龄化少子化趋势加重、长期低利率的背景下，美日欧等西方经济体经济潜在增速下行，导致资本在生产性领域的投入产出下降，资金不断地流向非生产性领域，出现“货币失踪”“脱实向虚”现象，私人部门投资和融资意愿不足。央行不得不采用零利率、量化宽松QE、财政赤字货币化MMT、甚至直升机撒钱等方式宽信用。
中国似乎也出现了融资需求消失的迹象。过去中国融资需求旺盛，“宽信用”很容易：一靠房地产和土地财政，二靠制造业和民营经济，实体经济投资饥渴、融资需求旺盛。这时“货币供给”是信用扩张的主要矛盾，只要政策宽松，货币很容易流入居民和企业手里，甚至创造出各种“金融创新”，绕道监管把钱投向房地产、股市等高收益领域。而如今，融资需求低迷，基建与地产份额缩水，居民去杠杆，企业资金空转套利，放水也注入不到实体经济。
我们的融资需求真的消失了吗？我们是否必须像美日欧一样靠央行QE+财政扩张来宽信用？本文试图找到本轮宽信用的堵点和解法。
2 当前宽信用的进展和特点
金融是经济的先行指标，信用扩张是经济企稳的关键。复盘本轮宽信用，具有以下特点：
2.1 整体效果看，宽信用周期似乎被逐渐熨平，本轮宽信用效果不佳且逐渐减弱
本轮宽信用已经超过两年，一波三折。本轮宽信用始于2021年底，中央经济工作会议定调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，以0.5%降准拉开本轮宽信用的序幕，累计6次降准、7次降息，M2增速同比从2021年11月8.5%一路上行至2023年2月12.9%的峰值，而社融表现“一波三折”，仅从10%小幅波动上行至2022年6月10.8%，此后震荡下行至2024年4月8.3%。
相比之下本轮宽信用有两处不同。一是持续性差。过往几轮宽信用虽然时滞有所拉长，但最终都能实现社融增速至少一个季度的提速，而本轮宽信用，受疫情冲击、需求不足、预期偏弱等因素共同影响，社融增速一波三折，几乎没有连续一个季度的提速。二是操作虽多，但幅度较小。以往宽信用降准降息次数不如本轮，但每次力度较大，比如降准操作0.5-1个百分点、降息25bp，而本轮宽信用每次降准普遍为0.25百分点、降息10bp，挤牙膏式放松效果不佳。
2.2 从宽货币看，广义货币量充足，但货币乘数贡献度下降
广义货币较为充裕，M2突破300万亿大关。本轮宽货币自2021年四季度开启，截至2024年5月30日，累计降准6次，步长2pct；政策降息4次，MLF下降45bp；1年期LPR下降4次共40bp，5年期LPR降息5次共75bp），抵押补充贷款PSL净投放5000亿元，央行上缴利润1万亿。广义货币供应量M2从238.29万亿元涨至304.8万亿元，年化增速达10.7%，货币总量已经十分庞大。
近年来货币乘数对M2贡献度波动下降。广义货币量=基础货币×货币乘数。以2008年和2011年两次宽信用周期为例，其对经济的刺激主要是通过扩大基础货币投放实现的，基础货币对M2增速的平均贡献率分别为216.9%和203.8%，货币乘数对M2的贡献度为负。本轮基础货币投放贡献度虽不及那两轮，但2021年来对M2的贡献度呈上升趋势，从-3%升至78%，而同期货币乘数对M2的贡献度呈波动下降趋势，这反映出内生融资需求低迷下银行货币创造能力减弱，宽货币到宽信用存在一定堵点。
2.3 从五大渠道看，资产价格渠道和预期渠道拖累较大，利率渠道仍待加强
从宽信用的五大渠道来看，信贷渠道、利率渠道、股价传导渠道进展缓慢，汇率渠道前期较为顺畅，预期渠道仍待加强。
信贷渠道：传导效率明显下降，主因融资需求不足。“信贷传导渠道”是指央行通过调控商业银行存款准备金改变银行贷款能力，影响企业和居民的投资消费行为，带来总产出变化。当前我国金融体系仍以间接融资为主，数量型调控是宽信用的主要渠道。经历过三年疫情、经济下行、房地产遇冷，居民和企业资产负债表受损，去杠杆意愿强于加杠杆，信贷需求不足，金融机构各项贷款余额同比增速明显下滑，从2021年2月的12.9%下滑至2024年4月的9.6%。
利率渠道：利率处于历史低位，但实际利率仍高，面临“流动性陷阱”。“利率传导渠道”指央行通过调整短期名义利率，在通胀预期刚性的条件下，影响短期及长期真实利率，进而影响企业投资及居民消费。近年来央行持续深化利率市场化改革，利率渠道传导效率有所提升，截至2024年3月，贷款加权平均利率降至3.99%，同比下降35bp，处于历史低位，但传导至宽信用效果不佳。主因一是居民消费意愿和企业投资意愿不足，面临“流动性陷阱”，二是通胀低迷，实际利率仍高，名义利率下行难以发挥效果。
资产价格渠道：股市房市不振，财富缩水，资产价格渠道受阻。“资产价格传导渠道”强调心理预期因素，通过影响资产价格，影响企业资产重置活动以及居民消费意愿。股市、房市作为中国两大资产池，当前均未发挥财富效应。股价方面，2021-2023年上证综指已经连续三年负收益，较为罕见；房价方面，2021年下半年以来房地产市场下行，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比从4.5%下滑至2024年4月的-3.5%。房地产占居民资产60%以上，叠加2亿多股民、7亿多基民，资产价格渠道难有起色，制约居民信贷扩张。
汇率渠道：目前畅通，出口表现良好。“汇率传导渠道”核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率，进而通过净出口影响产出。当前中国处在降息周期、美国处在加息周期，人民币对美元汇率从2022年6.3贬值至7.2，海外需求旺盛，拉动中国出口，形成当前对宽信用的支撑。
预期渠道：居民和企业预期偏弱，成为宽信用的主要掣肘。“预期传导渠道”是指央行通过市场沟通增强公众信任度，稳定预期，从而提升货币政策的操作效果。当前居民、企业预期偏弱，缺乏对未来增长的预期和安全感。尽管政策制定者对当前预期引导信号，例如民营企业座谈会、出台房地产白名单制度等，但落地效果仍待检验。货币政策方面，虽然宽松是当前的主基调，但频繁释放“打击资金空转”“长期收益率太低，央行在必要时卖出国债”等收紧信号，引发了市场对于流动性收紧和货币政策转向的担忧，对货币政策走向未形成一致预期。
2.4 从融资需求看，基建和房地产需求趋弱，而新质生产力尚不足以支撑宽信用
过去融资需求主要靠房地产拉动，但当前房地产面临人口拐点、行业下行、居民杠杆率制约，在本轮宽信用中成为拖累。房地产体量大、产业链长、且天然具有抵押属性，符合银行偏好，在房价持续上涨的背景下，地方政府卖地、居民买房、推动房价上涨和财富升值，形成正反馈循环，成为信用扩张的主力。但伴随人口老龄化、少子化加剧，15-64岁劳动力人口见顶；城镇化放缓，人口流出的三四线房地产库存普遍过剩；居民购买力和加杠杆空间在涨价去库存阶段已经见顶，价格普涨预期正在瓦解。房地产对GDP增长的贡献率在2022年、2023年由正转负，分别为-4.0%、-1.3%达历史阶段低值,拖累效应显著。
房地产、基建曾是融资需求的主力军，近年来资金需求空间缩窄。房地产是信用派生的主要渠道，贡献1/4信贷资金。但房价、风险集中等弊端日趋明显。房地产相关贷款比重由 2019年峰值的29%回落至2024年一季度的22%；基建由政府主导、启动快速，大约贡献1/5信贷资金。基建项目对地方经济发展具有重要的带动作用，在地方GDP竞争的驱动和政府隐性背书下，地方开展基建投资动力强劲。但经过多年发展，传统“铁公基”空间相对饱和，地方政府隐性债务压力较大，制约基建融资需求，基建贷款比重由2010 年的25%降快速至2024年以来的16%左右。建筑业年度新开工面积自2019年达顶点后呈持续下降趋势，充分反应房地产和基建建设的拐点变化。
代表新质生产力的行业尚不足以支撑信用需求。近年来金融不断加大对普惠小微等领域的支持力度，2023年末，普惠小微、制造业贷款占全部贷款余额的12%、13%，较2019年均提高4%。但代表“新质生产力”的新兴行业，例如高端制造业、绿色金融等距离成为信用支柱还有较大的发展空间。截至2023年6月，我国高技术制造业中长期贷款余额、科技型中小企业贷款余额和全国“专精特新”企业贷款余额分别为2.5万亿元、2.36万亿元、2.72万亿元，各维度的贷款余额占比均仅在1.1%上下，发展空间巨大。
2.5 融资需求真的消失了吗？不要混淆长短期因素，当前预期低迷是融资需求不足的主要原因
融资需求真的消失了吗？不要混淆长短期因素，当前预期低迷是融资需求不足的主要原因
从长期看，货币增速与经济增速趋于一致，信贷增速逐渐放缓是经济增速换挡的必经之路，这在其他发达经济体似乎也有所应验。央行在货币政策执行报告中多次释放“准确把握货币信贷供需规律和新特点”的信号，淡化对信贷规模的片面重视。上世纪末以来，西方经济体经济在技术进步放缓、人口老龄化少子化趋势加重、长期低利率的背景下，潜在增速下行，资本在生产性领域的投入产出下降，资金不断地流向非生产性领域，出现“货币失踪”“脱实向虚”现象，私人部门投资和融资意愿不足。美日欧央行不得不采用零利率、量化宽松QE、财政赤字货币化MMT、甚至直升机撒钱等方式宽信用。
中国似乎也出现了融资需求消失的迹象。过去实体经济投资饥渴、融资需求旺盛，只要政策宽松，货币很容易流入居民和企业手里，而如今，融资需求低迷，放水也注入不到实体经济。我们的融资需求真的消失了吗？
虽然我们长期面临经济增速换挡、新旧动能转换的过程，但我们与美日欧有本质不同。一是中国经济仍有5%左右的增速潜力，只要找到投资收益率高于融资成本的项目，仍有加杠杆的空间。二是美日欧基础货币高增，中国是M2高增，说明信贷派生仍在发挥作用。美日欧央行大规模QE投放的是“基础货币”，但由于银行和实体经济没有新增的贷款需求，以“超额储蓄金”的形式沉淀在央行的资产负债表里，相比而言M2增速较低。而中国央行基础货币投放较为平稳，超储率也不高，基础货币通过信贷派生转化为M2，只是货币投放出去后没有周转起来，以超额储蓄等形式沉淀在商业银行的资产负债表里，表现为“流动性陷阱”。中国的融资需求并没有完全消失，当前主要问题是预期、是信心。
3 信用受阻的原因：谁在拖累信用增速？
3.1 企业盈利预期偏弱，投资扩张意愿不足
企业面临上游成本较高，下游需求不足，整体利润承压。经济复苏基础不牢固，企业经营面临一定压力，连带就业、消费等指标偏弱。中国工业企业利润率从2021年7.1%下滑至2024年初的5%上下。尤其是中小企业，成本指数自疫情后就一直位于高位，经营仍面临一定压力。
投资扩产信心不足，民间投资增速处于低位。企业盈利预期不足，在扩产投资方面保持观望，2024年1-4月份,全国固定资产投资(不含农户)同比增长4.2%,其中民间固定资产投资同比增长仅0.3%。民间投资增速起不来，无法将宽货币、宽信用红利兑现为扩大再生产活动。
3.2 居民收入消费和财富效应预期偏低，主动降低杠杆率、降风险成为首选，部分购买力涌向海外
一是居民收入和就业预期不明朗，居民杠杆掣肘下，消费方式从追求升级向追求性价比转变。经过房地产下跌、资产贬值，未来收入预期不明朗，缩减不必要的消费和降杠杆成为大部分人的首选。2024年一季度宏观杠杆率上升6.8个百分点，居民部门杠杆率64%，增幅最低。根据西南财大和蚂蚁集团联合发布的《2023年中国家庭财富调研报告》，65.6%的用户经历了资产缩水，平均减少36.8万元。财富缩水预期下消费逐渐务实，43%的被调查者下调服装预算，37%下调餐饮旅游预算，旅游消费逐渐低成本化。看电影、酒吧、KTV、密室逃脱等高成本项目的下滑超过60%，而逛公园、city walk、骑行、追剧、徒步等不花钱或少花钱的项目增长率均超100%。
二是居民投资受财富缩水、风险偏好降低影响，抱团银行存款、黄金、国债等安全资产。在当前房价整体下跌的大环境下，居民对房市信心不足、观望情绪较浓，2024年1-4月全国商品房销售面积、销售额同比分别下滑22.28%、29.39%。从近期超长期特别国债被抢购一空，老百姓缺乏可靠的安全资产，想投资但无处可投，寻求国债作为安全资产，本质上仍是居民预期减弱，不敢投资的表现。
三是部分购买力外溢，涌向海外热点城市房地产。海外房地产得益于更高的租售比和更持久的房屋产权，受到中国投资者的青睐。根据美国房地产经纪人协会，2023年中国投资者在美国房地产市场的投资额达136亿美元，较2020-2022年均值大幅提升。香港、日本、韩国、新加坡也是中国投资者海外购房的主要目的地。据MSCI数据显示，2023年外国人在韩国购房者登记占比创下新高，而七成以上为中国买家。
3.3 地方政府信用扩张受限，主因土地财政拖累、地方隐性债务压力较大
地方政府受市场主体活跃度不足、土地财政拖累、地方隐性债务压力较大等因素，信用扩张受限。企业盈利和居民收入拖累税收和财政收入，房地产市场遇冷导致土拍流拍，2024年前4月全国一般公共预算收入同比下降2.7%，其中国有土地使用权出让收入同比下降10.4%，财政支出同比增长3.5%，地方政府收支缺口扩大。
3.4 中央政府接力加杠杆，需关注货币流向，谨防所有制歧视影响宽信用效果
中央财政发力加杠杆，有望成为宽信用的主力军，但需关注国企和民企所有制分歧，影响货币流向和宽信用的效果。国家发行超长期特别国债用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，央行发行3000亿PSL贷款用于“三大工程”，政府代替企业和居民宽信用。但需注意，一般能够承接政府大型项目招标采购的基本也是大型央国企，中小民营企业面临主体资格、准入门槛等隐形所有制歧视。国企经营效率、市场化程度不及民营企业，如果宽信用释放的货币主要在国央企内部集团循环，难以激活广大中小企业、个体工商户的活力，货币乘数效应将大打折扣。
4 启示：当务之急是宽信用，宽信用的关键是提振预期，扩大内需，是该启动“新”一轮经济刺激了
当前政策宜长短结合，正常的经济刺激是逆周期调节。当前经济面临增速换挡的长期转型问题，短期面临信心不足、需求不足问题，长短期因素叠加，经济复苏动能较弱。方法总比困难多，不要混淆长期和短期问题，不要污名化刺激政策。其实，以财政货币政策为代表的宏观政策是需求政策、短期见效，以鼓励创新、放开管制、减税降费等为代表的供给侧改革是供给侧政策、长期见效。短期政策刺激和长期改革需要统筹考虑。
当务之急是宽信用，宽信用的当务之急是政策刺激、提振信心。发展是解决一切问题的根本，中国城镇化、内需、数字化、低碳化等都有很大空间。
一是加大货币政策宽松力度。当前经济出现一些筑底苗头，但不宜过度乐观，通胀仍低迷，5月PMI经过前几个月的反弹后再次回落至荣枯线下值得重视。政策出台要一鼓作气，信心比黄金更重要，今年底之前暂时不必担忧通胀所带来的货币政策转向。仍需释放货币政策宽松预期，降准降息，降低实际利率，为财政发力宽信用提供弹药。
二是财政发力提速，发行超长期国债重点支持新基建、新质生产力。不简单重走老路、过剩浪费，推出新基建项目扩大财政支出，大力建设充电桩、换电站支撑新能源汽车的快速增长；加大算力投资，支持人工智能大模型研发和应用场景落地；对数字经济、生物制造、新材料、商业航天、低空经济等科技创新企业提供减税降费、贴息贷款、上市绿色通道等支持；对生育家庭进行生育补贴，以提振生育率，降低生育成本。
三是房地产是解决大部分问题的抓手，政策还需加码。房地产是中国第一大支柱行业，关联60多个相关产业，几千万就业，要全面看待房地产对经济、土地财政的重要作用。房地产稳则经济稳。517新政的出台表明国家救地产的决心，但还需要政策不断加码，防止再次回落挫伤市场信心，比如收储存量房再贷款从3000亿逐渐提升到1万亿，降低交易税费和存量房贷利率，无限弹药，直到经济持续复苏，市场信心得到极大提振，人民币资产全面繁荣。
四是提振股市，IPO不要停，畅通风险资本退出渠道。我国已经建立起了包括信贷、债券、股票、创投基金、保险等全方位多层次的金融服务体系，但直接融资占比仍有上升空间。数据显示，间接融资与直接融资占比约为7∶3，直接融资中的债券融资与股权融资占比约为8∶2。股市是居民财富的重要组成，是高科技企业融资的重要来源，IPO不要轻易暂停，出台平准基金托底股市，加速完成资本市场生态改革。
五是提振企业家信心，优化营商环境，尊重保护产权，提供稳定性和安全感。优化营商环境，服务市场主体，尊重保护产权，鼓励市场良性竞争；强化产业链供应链韧性，发展数字经济，保供稳产，提振民营企业信心；正确认识资本作为生产要素所发挥的作用，保持政策稳定性，引导正向舆论宣传，给企业家吃定心丸。
中国经济空间大，潜力大。城镇化率66.2%，还有15个百分点以上的空间；人均GDP1.2万美元；产业链完善强大，产业工人训练有素，为产业升级提供有力的基础支撑。
要趁宝贵的时间窗口修复居民和企业资产负债表，把市场的信心提振起来。我们不会重演日本九十年代线下股票配资平台，只要采取实质有力措施，中国经济前景光明。
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